本文作者--诗与星空|财经作家
恒大的故事画上了句号，很多人开始把吃瓜看戏的视线转移到了万科。
然而，星空君想要强调的是，万科和恒大是不一样的。
最为核心的一点，在恒大盲目上杠杆的时候，万科相对是非常保守。当年万科的发展口号是“轻资产重运营”，在恒大借债拿地的是时候，万科喊出来“活下去”。
保守意味着负债相对少一些（只是相对，依然压力重重）。
尤其是经过大股东化债操作之后，万科新发布的半年报，出现了一线生机。
也许有财报爱好者说了，万科不是继续巨亏吗？
房地产企业的财报不是这么看的：
由于收到房款的时候，通常是在预售期，还没有交房，此时不能计入营业收入，而是计入合同负债。代交房的时候，才能转入营业收入。
这会导致房企的利润表和实际经营情况脱节，而和真实经营情况息息相关的报表，是现金流量表。
最为关键的指标是经营性现金流量净额，而万科2026年的经营性现金流量净额转正了。
当然了，转正的金额还很小，并不能说明有了根本性的转变，但这是一个积极向上的趋势。
一、如何理解经营性现金流量净额
2025年全年，万科经营活动产生的现金流量净额为负的9.88亿元。2026年一季度，这个数字进一步恶化到负的21.63亿元。连续的经营现金流出，意味着公司每月的收入不足以覆盖支出，需要不断消耗存量现金。
2026年上半年，情况出现了变化。经营活动现金流量净额转正，达到4.95亿元。虽然金额不大，但方向性的转变比规模更重要。万科上半年的经营收入，已经能够覆盖经营支出，公司不再依赖融资输血来维持日常运转。
一方面，4.95亿元的规模相对于万科的体量来说微不足道。万科上半年营收701亿元，期末现金及现金等价物余额530.83亿元，4.95亿元的经营现金净流入，只是杯水车薪。
另一方面，从趋势看，从2025年全年的负9.88亿，到2026年一季度的负21.63亿，再到上半年的正4.95亿，现金流正在经历一个V型修复的过程。这个过程能否持续，取决于销售能否企稳、交付能否顺利、费用能否继续压降。
星空君认为，经营性现金流转正，是万科化险路上的一个重要节点。
它说明公司最危险的失血阶段可能正在过去。但530.83亿元现金及现金等价物对101.2亿元即将到期的公开债、23.95亿美元存续美元债来说，依然需要精打细算。
二、大股东的支持和代价
万科的化险，离不开第一大股东深圳地铁集团的支持。
深圳地铁集团是万科的第一大股东，持股比例约27%。2025年以来，深铁集团对万科的财务支持不断加码。2025年11月，深铁宣布向万科提供220亿元的支持计划，被行业称为史诗级救援。据万科2026年半年报，2026年上半年深铁累计向万科提供股东借款约45.2亿元；而自2025年以来，深铁累计输血万科已超过330亿元。
具体来看，2026年以来的输血动作密集而多样。
5月13日，万科与深铁签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》，深铁在2026年内向万科提供不超过25亿元的借款额度，截至公告日已实际发生借款23.59亿元。
7月21日，深铁与万科订立贷款协议，提供总额不超过5.19亿元的贷款，用于偿还公开债本息，万科以控股子公司5.19亿元应收账款回款作为质押。此前深铁还曾向万科提供不超过11.4亿元的股东借款，利率仅2.29%，期限最长3年，专项用于偿还公开市场债券本息。
这些借款有几个共同特点：利率低、用途明确、有资产担保。深铁给万科的借款利率远低于市场水平，条件堪称优厚。借款用途全部指向偿还公开债本息，目的是保住万科的公开市场信用，避免债务违约引发连锁反应。
深铁的支持并非没有代价。深铁集团2025年自身合并报表亏损371.97亿元，占上年末净资产的12.34%。其中，对万科的长期股权投资减值，就计提了132.18亿元。深铁一边给万科输血，一边为自己的股权投资计提减值，两头承压。
结合万科的财报，我们发现最新的借款担保物，已经扩大到了万科未来的可得收益权。这说明深铁对万科的支持，已经从简单的资金输血，升级为对资产和收益的深度绑定。
星空君觉得，深铁两年超330亿的输血，是万科化险的最强后盾。没有这个后盾，万科很难撑过2025年到2026年的债务高峰期。但股东的支持终归是外部力量，万科能不能真正站起来，还要看自身的造血能力。
造血能力就是经营性现金流量净额转正，这比任何股东借款都更重要。
三、依然面临万丈深渊
经营性现金流量净额转正，说明万科的造血功能在恢复，这是在黑暗中的一缕微光，但面临的风险依然巨大。
530.83亿元现金及现金等价物，为债务化解提供了缓冲。
深铁超330亿的输血，提供了最坚强的股东后盾。10只债券完成展期、公开债零逾期，守住了信用底线。经营服务业务的增长，为未来提供了新的收入来源。
而公司面对挑战同样现实。
亏损规模依然巨大，149亿元的半年亏损，说明历史包袱还在消化中。销售端只有358亿元，距离行业复苏还有很大距离。
公司还面临着101.2亿元到期公开债、23.95亿美元债的兑付压力，集中在2026年下半年。
深铁的持续输血能力，也受到自身亏损的制约。
下半年万科还有101.2亿元公开债到期，集中在6至12月，兑付高峰就在眼前。
星空君认为，万科的下半年，大概率是在债务化解和经营修复的双线作战中度过。经营性现金流能否延续正数，销售能否企稳，债务兑付能否顺利完成，是三个关键点。
任何一个环节出问题，都可能坠入万劫不复的深渊。
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