宏图优配特稿｜闪辉：中国投资占GDP比重步入结构性下行通道

中国投资占GDP的比重长期处于全球最高水平之列。这一比重近20年来保持在40%以上，超乎许多预测人士此前预期。高盛宏观研究团队认为，支撑这一高占比的结构性力量正在减弱，表明长期以来投资异常强劲的局面正在转变。

在我们的基准预测下，该比重将从2025年的40%降至2035年的34%。在储蓄率仍然较高而投资需求放缓的情况下，国内利率可能维持在远低于其他国家的水平、国内储户寻求更高收益的意愿应长期存在、出口应保持强劲，而在中国不断扩大的贸易顺差下，人民币对美元及其他主要货币应将继续升值。

自上而下——继续依赖债务驱动投资的理由减弱

如果一个国家初始资本存量较低，那么在资本存量积累的过程中，投资可能长时间保持强劲。相对于发达市场和新兴市场经济体，1990年代中国的情况在某种程度上确实如此，这推动了2000年代和2010年代强劲的投资增长和快速的资本存量积累。中国的资本存量与GDP之比在1990年代处于低位，但现在已经超过大多数发达市场和新兴市场经济体。换言之，中国快速资本积累的追赶阶段或已基本结束。

日本、韩国等其他东亚经济体在扩大投资和扩张制造业产能方面的起步早于中国。1970年代，一些东亚经济体投资占GDP的比重都达到了约40%的峰值。如今，这一比重均在25%左右。1990年代，韩国投资占GDP的比重仍处于40%~50%的极高水平，但近年来已稳定在略低于35%的水平。如果中国遵循这些东亚经济体的发展轨迹，其投资占GDP的比重在未来几年及数十年也应趋于回落。

中国投资增速放缓的另一个自上而下的原因在于其债务占GDP比重升高，资本回报率降低。中国人民银行数据显示，中国非金融部门债务与GDP之比从2008年四季度（4万亿基建投资计划出台前）的139%升至2015年一季度（棚改计划出台前）的209%，2026年一季度进一步升至309%。数据显示，中国的资本回报率自1990年代以来已显著下滑[数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, PWT, Haver Analytics,高盛全球投资研究部；计算采用了白重恩、谢长泰和钱颖一（2006）发表于Brookings Papers on Economic Activity的《中国的资本回报率》的简化版。估算的具体数值对资本折旧率的假设较为敏感，但总体趋势不受影响。]，在资本回报降低的情况下，每一元增长需要更多债务。在2009年以前，平均每增加1.5元债务能创造1元GDP；而在过去三年，需要新增5.5元债务才能创造1元GDP。高债务水平和低回报意味着未来生产性投资的机会减少。

自下而上——基础设施水平在许多领域已跃居世界前列

经过30年的快速发展，中国的基础设施水平在许多领域已跃居世界前列。截至2024年底，中国的高速公路里程达19.1万公里，覆盖了99%的20万以上人口城市；高铁营业里程达4.8万公里，占世界高铁总里程的70%以上。与伦敦—巴黎和纽约—华盛顿特区的高铁线路相比，京沪高铁的运行时速和发车班次数均表现领先。

在港口货物和集装箱吞吐量方面，2025年中国的港口集装箱吞吐量达3.54亿标准箱，相当于全球总量的36%。在全球港口货物、集装箱吞吐量排名前十中，中国港口分别占据八席和六席。相比之下，在2000年，中国内地仅有上海港跻身全球集装箱港口前十。

中国在通信基础设施领域也取得了飞速发展。尽管美国在2000年代遥遥领先于中国，但到2024年，中国的移动电话及固定宽带普及率已大幅超过美国。截至2025年年中，中国5G基站总数达到460万个，占全球总量超60%。

除上述例证外，我们还对中国官方固定资产投资数据中的细分行业进行了分析。根据对环境、交通、能源、通信、社区、教育，以及医疗保健七大类基础设施固定资产投资的分析，得出了以下四点结论：

●通信基础设施投资显著增长：基于当前的AI资本支出热潮，我们认为，通信基础设施投资在未来几年蕴含显著的上行空间。然而，2025年通信基础设施投资仅占整体基建投资的4%，因此不应高估其对整体投资的贡献。此外，高盛股票分析师估算，中国头部云服务商的投资规模约为其美国同行的十分之一。

●能源和医疗保健基础设施投资温和增长：2021年电荒过后，中国对能源基础设施领域的支出显著增加。尽管相关支出已处高位，但考虑到中国致力于能源自给自足及能源安全，我们认为，能源基础设施投资可能进一步增加，但增速较2022~2024年将放缓。另外，中国人口老龄化将进一步加速：目前，80岁以上人口占比为2.5%；到2050年，这一比例将突破10%。尽管人口总量下降，人口老龄化仍意味着对医疗保健设施的需求上升。

●社区、教育和环境基础设施投资温和下降：对于社区和教育设施等社会基础设施而言，人口趋势是需求的主要驱动因素。据联合国预测，在对生育率假设的基线情景下，2025~2035年中国人口总量可能下降3%；在低生育率情景下，人口总量可能下降5%；而学龄儿童（6~15岁）人口数量在未来十年可能减少近一半。因此，这些领域的实物资产投资在未来十年可能难以增加。对于环境基础设施，投资高峰在过去十年或已出现。2014~2018年，中国政府“向污染宣战”，并将PM2.5浓度降低了约40%。因此，未来污染治理相关投资应会减少。即便是2026~2030年“十五五”规划重点投资的水利建设，其隐含年均投入1.4万亿元人民币也与2024年水平基本相当。综上，我们认为，未来几年环境基础设施总投资应会温和下降。

●交通基础设施投资显著下降：考虑到以往的投资规模以及中国交通基础设施相对于包括发达经济体在内的其他国家处于领先水平，我们预计该领域投资将在未来几年下降。

对上述七个类别进行加权平均后，我们估计整体基础设施投资面临小幅下行趋势。毕竟，公路桥梁并不需要反复兴建。我们认为，当前的基础设施投资水平——占中国投资总额的38%和GDP的15%，不大可能在未来数十年持续。

政策立场转变——对投资驱动型增长模式的偏好减弱

除了自上而下和自下而上的基本面因素外，决策层立场对中国投资轨迹也有着重大影响。由于中国储蓄率高、资本账户未完全开放且货币政策具有独立性，如果无视资本回报和债务水平上升，那么由债务驱动、政府主导的投资可能在长期内持续。然而，过去几年的信号表明，决策层对以往投资驱动型增长模式的偏好已经减弱。

近年来，制造业投资增长领先于其他类型投资。2021~2024年，制造业投资年均增长近10%，而相比之下，全国固定资产投资年均增长4%，房地产开发投资年均增速为-8%。制造业投资增加使得许多行业陷入产能严重过剩及低产能利用率的局面。2023~2025年，中国PPI平均为-2.6%。2025年7月，中央财经委员会会议上要求治理企业低价无序竞争。随后的“反内卷”行动，以及遏制地方政府隐性债务和敦促地方官员“树立正确政绩观”的举措都清楚地表明决策层希望降低地方政府对债务驱动、投资拉动型增长模式的依赖。因此，尽管高新技术制造业投资应持续强劲增长，尤其是半导体等中国仍高度依赖海外供应的领域，但整体制造业投资增长步伐未来应有所放缓。

房地产市场已持续下行五年，新开工面积和房地产开发投资较2020年四季度的峰值分别低80%和46%。我们此前的研究表明，中国城市地区的新增住房需求可能会在较长时间内保持低迷，主要受到人口下降、城镇化放缓以及空置率仍然较高的拖累。因此，房地产投资在未来十年不大可能显著上升。

地方政府主要通过地方政府专项债、地方政府融资平台和土地出让收入等预算外渠道为基础设施项目提供资金。在2020年新冠疫情期间，以及在2024~2025年，中央政府还发行了特别国债，部分用于支持“两重”建设。这些渠道的融资总额在2020年达到峰值并在此后下滑，反映出过去几年来土地出让金大幅减少及地方融资平台去杠杆的影响。换言之，决策层正在通过限制融资渠道来敦促地方政府在基础设施投资方面更具选择性。

最后，我们的国内宏观政策指标，汇总了货币、财政、信贷和房地产政策显示，近年来，即使面对增长下行压力，中国政府也不愿出台大规模刺激政策。与2009年、2015~2016年和2020年相比，过去几年来的政策宽松力度要温和得多。在我们看来，决策层日益关注赤字和债务水平，采取周期性宽松措施的目的仅仅是为放缓的经济托底，而非提供强有力的刺激方案。这意味着未来由政府主导的投资将受到抑制。尽管近期政策沟通更强调“投资于人”而非“投资于物”，我们认为这可能指代更多的政府消费支出，而非更多的政府投资支出。

利率将保持低位，出口将维持高位

由于基本面和政策均表明投资增长空间更加有限，我们预计，中国投资占GDP的比重将在未来走低。如果我们假设基础设施投资年均增速为-1%、房地产投资为0、制造业为5%、其他投资(如农业和部分服务业)为5%，则在中国政府2020~35年人均收入翻一番的长期目标下(隐含未来十年年均实际GDP增长4.2%)，投资占GDP的比重应会从2025年的40%降至2035年的34%。

另一方面，储蓄率不大可能出现大幅下降。中国居民储蓄占可支配收入的比例仍在30%以上，而且我们此前的研究表明，尽管人口老龄化及政府致力于逐步健全社会保障体系，但显著降低居民储蓄率面临极大困难。学术研究显示，由于金融市场摩擦和信贷渠道有限，民营企业倾向于维持高储蓄率从而为资本支出项目提供资金。因此，民营企业储蓄率的明显下降可能与企业投资需求减弱同时出现。如上所述，近期的政策沟通和行动也说明财政扩张的意愿有限，这并不支持政府部门储蓄率的大幅下降。

综合来看，投资下降加上国内较高的储蓄率带来两方面的市场影响。

首先，在当前资本账户管理模式下，相对于投资需求而言，充裕的储蓄意味着国内利率可能会长期维持低位。因此，国内储户寻求更高收益的意愿应较强，尤其考虑到房地产资产作为投资工具的吸引力在楼市深度回调之后已大不如前。

其次，持续的储蓄—投资失衡表明中国出口、贸易顺差和人民币将继续走强。2012~2017年，中国内需迅速增长，净出口对实际GDP增长的贡献可忽略不计。然而，在2025~2029年，我们预计净出口对实际GDP增速的年均贡献将达1.1个百分点，与2005~2008年近似。相比之下，我们预计投资对实际GDP增速的贡献将从2012~2017年的3个百分点降至2025~2029年的仅0.9个百分点。强劲的出口增长和持续扩大的贸易顺差，加上决策层加快人民币国际化的意愿，为未来几年人民币对美元及其他主要货币继续升值打下了坚实基础。

（作者系高盛首席中国经济学家）

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闪辉

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